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《中国工业经济》观点精粹 | 科学分析并逐步打破城投债“隐性担保”预期
图片来源：https://m.baidu.com/sf/
作者：钟宁桦，陈姗姗，马惠娴，王姝晶
单位：同济大学经济与管理学院
原文刊发：《中国工业经济》2021年第4期，原标题为《地方融资平台债务风险的演化——基于对“隐性担保”预期的测度》。
研究背景
2021年4月13日，国务院发布的《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》将防范化解地方政府隐性债务风险提升到重要政治纪律和政治规矩的高度，并提出“清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能，对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算”。
2011年之后，发行债券的地方融资平台的平均ROA迅速下滑，2019年跌至0.5%。同时，地方融资平台却仍然能够不断地以较低的成本在资源有限的金融市场上借到资金，从2014年开始，负债率不断攀升。这说明，除了基本面之外，还存在着其他机制影响市场投资主体对于这些城投债券的风险的判断。本文认为，其中一个较为关键的因素是市场投资者对于政府“隐性担保”的预期在发生变化。地方政府通常是地方融资平台的第一大股东或唯一股东。同时，融资平台肩负着为地方政府进行基础设施建设的职责，地方政府也会为其注入土地、国有股权等资产，进而达到债券发行的门槛条件。因此，当融资平台面临财务困境或者违约风险时，市场普遍预期政府部门会对地方融资平台提供帮助并代偿一部分债务。由于这种担保或救助关系并未经由合同或者法律所规定，因而被称之为“隐性担保”。也正是由于缺乏明文规定，市场对于地方政府负责偿还融资平台债务的预期并不统一，且地方政府的偿债能力与偿债意愿往往被高估。在此情况下，一旦救助预期发生突变，城投债的价格很可能会出现显著下调，债券市场的稳定性将受到冲击。
本文认为，有限范围的债券违约对于债券市场的长期健康发展可能是有益的，有助于强化市场约束。但考虑到新冠肺炎疫情影响尚未完全消退，国内外经济形势仍存在较大不确定性。防范债券市场重大风险对于稳增长、保民生、保运转等宏观任务的实现是一个必要条件。尤其值得注意的是，未来几年将是城投债偿还的高峰期。据Wind数据库统计，2021年和2022年到期的城投债规模将分别超过3.35万亿元和2.22万亿元。在这样的背景下，进一步分析支撑城投债价格的重要因素，并对潜在的风险点做出预判，对于稳妥化解地方政府隐性债务风险至关重要。
研究发现
钟宁桦、陈姗姗、马惠娴和王姝晶发表在《中国工业经济》2021年第4期上的论文《地方融资平台债务风险的演化——基于对“隐性担保”预期的测度》采用“利差估计法”对“隐性担保”预期进行测度并分析该预期的形成机制。研究发现：
（1）与非国有企业发行的债券相比，“隐性担保”预期使得城投债的融资成本降低约四成。
（2）在信用评级较低的城投债以及经济较为落后地区的地方融资平台所发行的债券上，“隐性担保”预期更强。
（3）在时间趋势上，2014年“43号文”出台后，新增城投债的“隐性担保”预期出现短暂下降，而存量城投债的“隐性担保”预期不降反升，尤其是纳入置换计划的存量城投债。存量城投债“隐性担保”预期的增强暗示着置换计划可能强化了市场投资主体对于政府部门为融资平台纾困或救助融资平台的预期。
（4）基于上述结论，本文进一步探究“隐性担保”预期的形成机制，并发现，一个省发行的置换债券的相对规模是市场对于当地城投债“隐性担保”预期的重要解释因素。另外，该预期也与地方融资平台的财务风险以及地方政府的财政实力正相关。
研究启示
近期颁布的《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》中提出，完善债务风险识别、评估预警和有效防控机制，健全债券市场违约处置机制，推动债券市场统一执法，稳妥化解地方政府隐性债务，严惩逃废债行为。为实现上述目标，本文基于丰富的实证结果提出以下四点建议：
（1）相关部门重点监管城投债中“隐性担保”预期较强的部分，尤其是信用评级较低的城投债和中西部地区部分融资平台发行的债券。进一步，落实刘鹤副总理2018年提出的“借钱是要还的，投资是要承担风险的”指导原则，逐步打破投资者对“隐性担保”的预期，整肃债券市场纪律。
（2）用地方政府债券逐步替代城投债。2015年以来，地方政府债券发行管理和市场建设快速推进，发行规模始终处于高位。截至2020年末，地方政府债券发行总额达到26.43万亿元，为地方政府债务风险的防范化解以及疫情防控下积极财政政策的实施发挥了重要作用。在“十四五”规划提出“建立现代财税体制，强化预算约束和绩效管理”的战略部署下，建议用纳入财政预算管理的显性债务逐步取代以城投债为主的隐性债务融资，更好地发挥地方政府专项债券在基础设施融资中的作用，并逐步降低地方政府财政对融资平台的支持力度以及融资平台对地方政府财政的依赖程度。同时，在债务管控上，建议把地方融资平台的隐性地方政府债务纳入年度审计范围，完善跨年度预算平衡机制，统筹管控显性债务和隐性债务，以此做到在“开前门”的同时坚决“堵后门”。
（3）加快地方融资平台转型，提高公司盈利能力。本文发现，债务置换只是延缓或转移风险的一种方式，并未消除风险，且可能被市场所误解。债务防范和化解最终还需落实到提升地方融资平台的盈利能力上。为此，要加快推进地方融资平台的市场化改革，促进地方融资平台的公共职能与企业职能的分离，完善内部激励和治理机制，使地方融资平台转变为一个真正地以经营业绩为导向的市场化企业，并以混合所有制改革、盘活国有资产等多种方式来实质性提升经营业绩。
（4）调整城投债券的评级体系。由于中国债券评级市场上存在“评级虚高”“评级采购”等问题，削弱了评级的有效性。根据本文的研究结论，城投债风险的评估应该重点关注公司自身财务质量，减少或撇除政府支持能力和政府支持意愿的影响，在对城投债违约率的分析中将地方政府财政资源及上级政府通过地方政府向融资平台传递额外支持的可能性排除，以此促进各类市场投资主体将地方融资平台视作一般企业并对其债券风险作出评价，提升债券市场定价效率。
（以上内容仅代表作者本人观点）
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[1]洪银兴，桂 林.公平竞争背景下国有资本做强做优做大路径——马克思资本和市场理论的应用[J].中国工业经济.2021,(1):5-16.
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